중국 가치 투자의 전망 #2
리루
2015년 10월 28일
번역: generalfox(파란색 글씨: 역자 주)
2. 자산 운용업계의 전문가라면 알아야 할, 장기적 관점에서 지속 가능하고 효과적이며 안전하고 신뢰할 만한 방식으로 성장할 금융자산은 무엇일까요?
이제 두 번째 질문을 다루겠습니다. 장기적 관점에서 고객과 투자자에게 수익을 돌려줄 가능성이 큰 금융자산은 무엇일까요? 얼마 전 주식시장 폭락을 경험한 사람들은 이제 현금, 심지어 금이 가장 믿을 만하다고 주장합니다. 이러한 자산의 과거 실적은 어떠했을까요? 나아가 '장기적 관점'이란 어느 정도의 기간을 뜻할까요? 저는 기간이 길면 길수록 좋다고 생각합니다. 나아가 오랜 기간에 걸쳐 꾸준한 통계 수치야말로 가장 좋은 과거 실적입니다. 그러한 데이터여야 설득력이 있습니다. 근대 사회에서 서양의 선진국은 근대 경제의 발상지로서 근대적 시장의 초기 발전을 직접 이루어 냈습니다. 그래서 방대한 시장 데이터를 확보했고, 경제 규모도 상당하기에 두 번째 질문에 더 좋은 답을 내놓을 수 있습니다. 그래서 거의 200년 전부터 데이터가 존재하는 미국에 초점을 두려 합니다. 이제부터 말씀드리는 것은 모두 미국 기준 과거 실적입니다.
펜실베이니아 대학교 와튼스쿨의 제러미 시겔Jeremy Siegel 교수는 미국을 기준으로 다양한 금융자산의 1802년부터 현재까지 실적을 보여주는 신뢰도가 높은 통계 자료를 완성하려고 지난 10년간 열심히 노력했습니다. 그 기간에 가장 높은 실적을 올린 금융자산이 무엇인지 한번 보겠습니다.
![[그림 1] 미국 금융자산의 과거 실적(1801~2014년)](/_next/image?url=https%3A%2F%2Fwww.notion.so%2Fimage%2Fhttps%253A%252F%252Fpostfiles.pstatic.net%252FMjAyMzExMjJfMjAx%252FMDAxNzAwNjIxMzc3NDEx.wn2v9X0yKqHnJ7THjfgPyIgqTgMYZvfSgF7WExIMk1Ag.UBuLKS2pTlOq6a0fzuJ9LVZRhguNtli6MJOBu8oudlAg.PNG.thegeneralfox%252Fimage.png%253Ftype%253Dw580%3Ftable%3Dblock%26id%3D08cfadea-f73e-4ea7-965c-cf2632bfe4cb%26cache%3Dv2&w=1200&q=75)
첫 번째 주요 자산은 현금입니다. 최근 주식시장의 변동성을 경험한 많은 중국인이 현금의 중요성을 새삼 깨달았습니다. 현금이야말로 가치를 보전하는 가장 좋은 수단이라고 주장하면서요. 현금의 실제 장기 실적을 봅시다. 1802년부터 1달러를 계속 보유했다면, 현재 그 가치는 어느 정도일까요? 그 돈으로 무엇을 살 수 있을까요? 그림 1에서 알 수 있듯이 정답은 5센트입니다. 200년이라는 시간이 흐르면서 현금은 가치, 즉 구매력의 95%를 잃었습니다! 여기 계신 모든 분은 그 원인이 무엇인지 잘 알고 있을 듯합니다. 네, 바로 인플레이션 때문이죠. 다른 자산군도 살펴보겠습니다.
중국에서 금과 은, 귀금속은 전통적으로 부를 보전하는 주요 수단이었습니다. 서양은 오랫동안 금본위제를 유지했고, 그동안 금의 가치는 일정하게 유지되었죠. 하지만 20세기 들어 금의 가치는 계속해서 하락했습니다. 금이 귀금속을 대표한다고 하면, 200년 전 금 1달러의 현시점 가치, 즉 구매력은 어느 정도일까요? 그림 1에서 알 수 있듯이 현재 3.12달러의 가치가 있습니다. 따라서 금은 단순히 가치를 보전하는 것을 넘어 200년간 가치가 3~4배 상승했습니다. 그리 높은 상승률이라고 보기는 어렵지만, 기대치를 상회한 것은 분명합니다.
장단기 국채의 실적도 살펴보겠습니다. 단기 국채 수익률은 무위험 이자율의 대용물proxy로서, 일반적으로 인플레이션율보다 소폭 높은 수준입니다. 지난 200년간 단기 국채는 가치가 275배 상승했고, 장기 국채는 1,600배 상승했습니다.
이제 우리가 관심을 두는 자산군인 주식을 살펴보죠. 많은 사람은 주식 투자가 위험을 수반하므로 가치를 보전할 수 없다고 생각합니다. 특히 지난 3개월간 극심한 주가 변동성을 경험한 지금 같은 시기에 그러한 생각이 강화합니다. 지난 8개월간 상승장과 하락장을 모두 경험한 사람들은 주식 투자에 따르는 위험을 더욱 경계하고 있습니다. 지난 200년간 주식의 실적은 어떠했을까요? 1802년 미국 주식시장에 1달러를 투자했다면, 현재 가치는 어느 정도일까요?
200년 전 미국 주식시장에 투자한 1달러는 인플레이션 조정 기준에서도 가치가 100만 배 이상 상승했습니다. 정확하게 말하면 약 103만 배 상승했는데, 어림치와의 차이인 3만 배마저 나머지 모든 자산군의 동 기간 상승률을 압도했을 정도입니다. 주식이 이렇게 놀라운 성과를 냈던 이유는 무엇일까요? 인플레이션의 영향을 조정한 실질 기준 연평균 상승률이 6.7%에 달했기 때문입니다. 이것이 바로 아인슈타인이 세계 8대 불가사의라고 칭했던 복리의 마법입니다.
이쯤에서 중요한 질문이 하나 떠오릅니다. 지난 200년간 가치의 95%를 잃은 현금이 동 기간 가치가 100만 배 상승한 주식보다 더 안전하다고 사람들이 생각하는 이유가 무엇일까요? 주식의 그 100만 배는 심지어 인플레이션을 조정한 수치입니다. 지난 200년간 현금과 주식 간 실적이 이렇게나 차이 나는 이유는 무엇일까요? 전문 투자자라면 반드시 생각해야 할 질문입니다.
원인은 두 가지입니다.
첫째, 인플레이션입니다. 지난 200년간 미국의 인플레이션율은 연평균 1.4%가량이었습니다. 소비자의 구매력이 매년 1.4%씩 하락했다는 것과 똑같은 의미입니다. 그 작은 1.4%가 모여서 현금의 가치는 200년간 95%가 훼손되었습니다. 통계적 관점에서만 보면 당연히 가능성 있는 일입니다.
둘째, 경제 성장입니다. GDP 척도에서 미국은 200년 전과 비교해 3만 3,000배가 되었습니다. 연평균 성장률은 3%가 조금 넘습니다. 경제가 성장했다는 사실을 이해하고 나면 앞서 살펴본 자산군의 상황도 이해할 수 있습니다. 주식은 곧 대형 기업을 뜻하고, 이들의 매출 증가는 GDP 성장에 달려 있습니다. 기업이 지출하는 비용의 일부는 고정비로서 판매량과 아무 관련이 없습니다. 그 결과 이익은 매출보다 더 높은 비율로 증가할 수 있습니다. 매출이 연 3~4% 증가하는 기업의 이익은 아마 6~7%가량 증가하겠죠. 기업이 창출하는 현금 역시 같은 비율로 증가합니다. 실제 통계 자료도 이를 입증합니다. 주식의 가치는 미래 이익 증가의 현재가치와 같습니다. 지난 200년간 주식의 평균 PER은 15배였는데, 그 역수인 이익수익률 6.7%는 시장 전체의 이익 증가율을 반영한 결과였습니다. 마찬가지로 주식의 가격 역시 200년간 6~7% 상승하면서 시작점과 비교해 100만 배가 되었습니다. 따라서 통계적 관점에서는 주식군 전체가 그러한 비율로 성장하리라고 예상할 수 있겠죠.
여기까지 말씀드린 내용을 정리하면, '인플레이션과 GDP 성장으로 현금과 주식 간 실적 차이를 설명할 수 있다' 정도가 되겠네요.
중요한 질문이 하나 더 있습니다. 미국 경제가 200년이라는 긴 시간에 걸쳐 계속해서 복리 성장했던 이유는 무엇일까요? 동 기간 인플레이션도 지속했는데, 어떻게 경제가 거의 매년 성장했을까요? 물론 경제가 후퇴한 해도 일부 있었고, 고성장한 해도 있었습니다. 하지만 전반적인 미국 경제는 지난 200년간 우상향 추세를 보였습니다. 1년을 측정 단위로 삼는다면 GDP는 거의 모든 해에 복리 성장했습니다. 이 현상을 어떻게 해석해야 할까요? 미국에 국한된 특수한 상황이었을까요, 아니면 인류 역사를 통틀어 반복하는 보편적 현상일까요? 하지만 3,000~5,000년에 육박하는 중국 역사 시대recorded history에서는 그러한 현상을 발견할 수 없습니다. 실제로 경제의 복리 성장은 약 30년 전만 해도 중국에서 전례가 없었던 지극히 근대적인 현상입니다.
인류 역사에 걸쳐 GDP의 성장 패턴을 추정할 방법이 있을까요? 이를 통해 경제의 지속적인 성장이 보편적 현상이라는 점을 입증할 수 있을까요?
이 질문에 답하려면 다른 자료도 참고해야 합니다. 인류 역사에서 문명 시작 이래 전체 GDP와 소비, 생산 수준에 어떠한 변화가 있었는지 정확히 판단해야 합니다. 논의의 시간 지평을 (기존 200년에서) 늘려 수렵 채집과 초기 농경 사회까지 거슬러 올라가면, 인류의 GDP 성장률은 어느 정도일까요? 아주 흥미로운 질문입니다. 다행히 그 답을 내놓은 연구 결과를 우연히 발견했습니다. 스탠퍼드 대학교의 이언 모리스Ian Morris 교수(《왜 서양이 지배하는가》 저자)가 이끄는 연구팀은 현대 과학 기법을 적용해 지난 1만 년간 인류의 진보를 추정했습니다. 이러한 연구는 지난 20~30년간 발전한 과학 기법 덕분입니다. 인류 역사를 통틀어 대부분의 경제 활동은 에너지원을 찾고 그 에너지를 사용하는 것으로만 구성되었습니다. 이는 우리가 관심을 두는 GDP 성장과 아주 강한 상관관계가 있습니다. 지난 1만 6,000년간 인류의 경제 성장 환경은 어떠했을까요?
![[그림 2] 지난 1만 년간 인류 문명의 경제적 진보.
출처: 이언 모리스, 〈사회 발전Social Development〉, 2010.](/_next/image?url=https%3A%2F%2Fwww.notion.so%2Fimage%2Fhttps%253A%252F%252Fpostfiles.pstatic.net%252FMjAyMzExMjJfMTU5%252FMDAxNzAwNjIxNzIwMDY1.f6jw5mb-bUKjPf1-KeToBvd3-r1hTC76AImvEvGpLZog.ov3BHR5zbEopShgpHfIPpKxgQYcTT6o7oYItCXhop_Ag.PNG.thegeneralfox%252Fimage.png%253Ftype%253Dw580%3Ftable%3Dblock%26id%3Dcb52d605-7f79-423f-aaab-25e5ce855284%26cache%3Dv2&w=1080&q=75)
그림 2는 스탠퍼드 연구팀의 추정 결과를 보여줍니다. 동양과 서양의 문명을 비교 분석했다는 의미도 있습니다.
그림 2에서 문명사회가 지난 1만여 년간 이룩한 경제 성장을 확인할 수 있습니다. 파란색 선은 '비옥한 초승달 지대'(나일강과 티그리스강, 페르시아만을 연결하는 고대 농업 지대)에서부터 고대 그리스·로마 시대를 거쳐서 서유럽과 미국에 이르는 서양 문명을 뜻합니다. 빨간색 선은 인도 갠지스 평원과 중국의 황허강 유역을 거쳐 양쯔강 유역, 마지막으로 한국과 일본에 등장한 동양 문명을 뜻합니다. 그림의 왼쪽은 1만 6,000년 전 상황을 보여주고 오른쪽은 현재 상황을 보여줍니다. 통계학에 관한 전문 지식이 없더라도 두 문명이 인류 역사에 걸쳐 상당히 비슷한 수준을 보였다는 점을 알 수 있습니다. 물론 시간이 흐르면서 작은 차이가 발생했고, 수치를 더 자세히 살펴보면 더 많은 차이를 확인할 수 있습니다. 하지만 전체적으로 볼 때 두 문명의 성장은 아주 유사했습니다. 즉 둘 다 사실상 거의 성장하지 못했습니다(1만 6,000년간 아예 성장하지 않았다는 뜻은 아닙니다). 변동성이 있기는 했지만, 전체적으로 볼 때 인류는 오랫동안 유리 천장을 뚫지 못했던 것처럼 보입니다.
인류는 서너 번 한계치에 근접했지만, 매번 아슬아슬한 범위 안에서 등락을 반복했습니다. 하지만 근대에 이른 후 지난 300년간 근본적으로 다른 환경이 펼쳐지며 인류 경제가 폭발적으로 진보했습니다. 마치 (위 그림 1의 주식처럼) 1달러가 100만 달러가 되는 '하키 스틱' 형태의 성장이었습니다.
그림 2에서 지난 200~300년 기간에 초점을 두면 그림 1과 아주 유사하다는 점을 쉽게 이해할 수 있습니다. 지난 200년간 주식의 실적은 동 기간 GDP 성장과 아주 유사합니다. 분석 기간을 더 좁혀 보면, 성장률 곡선이 거의 수직에 가까운 형태를 띱니다. 이는 수학적으로 복리의 힘을 보여주는 증거입니다. 하지만 그러한 복리 성장이 가능했던 환경은 인류 역사에서 전례가 없던, 지극히 근대적인 현상입니다.
![[그림 3] 지난 500년간 인류 문명의 경제적 진보.
출처: 이언 모리스, 〈사회 발전Social Development〉, 2010.](/_next/image?url=https%3A%2F%2Fwww.notion.so%2Fimage%2Fhttps%253A%252F%252Fpostfiles.pstatic.net%252FMjAyMzExMjJfMTQx%252FMDAxNzAwNjIxODM3Mjg0.G5E3WRrwjFXNweSD0EU1d78sNvYA1dKrUb2nLprw5qsg.bzI5vXn3Oe2-yxln5NzhIc_0fCQVKlZxSIDKnqaMNmwg.PNG.thegeneralfox%252Fimage.png%253Ftype%253Dw580%3Ftable%3Dblock%26id%3Dab2d29ac-bc52-419b-85dc-6cb867933079%26cache%3Dv2&w=1200&q=75)
전 세계 GDP는 오랜 기간 사실상 제자리걸음을 했고, 특히 중국에서 그 경향이 두드러졌습니다. 그림 3에서 지난 500년간 서양이 급부상하고 동양은 약 100년쯤 뒤처졌다는 점을 알 수 있습니다. 100년 전 동양이 급부상한 것은 일본의 공헌이 컸습니다.
주식의 지난 200년간 실적을 이해하고 향후 200년간 실적을 예측하고 싶다면, 인류 문명의 경로를 이해해야 합니다. 이것을 이해하지 못하면 주식시장이 폭락할 때 이성을 유지하기가 어렵습니다. 2008~2009년 같은 위기가 발생할 때마다 세상이 끝난 듯한 느낌을 받겠죠. 투자에서 가장 중요한 것은 미래를 예측하는 것이지만, "예측은 특히 미래에 관한 것이라면 몹시 어렵다"라는 옛말을 명심해야 합니다. 인류의 경제가 지난 200년간 바로 그 형태로 진보한 이유는 무엇일까요? 이 질문에 옳은 답을 구하기 전에는 그 어떤 것도 예측하기가 어렵습니다. 저는 이 질문을 지난 30년간 생각해 왔고, 이를 "근대화의 16가지 교훈Sixteen Lectures on Modernisation"이라는 제목의 논문으로 발표한 바 있습니다. 관심 있는 분은 한번 읽어보십시오. 인터넷에서 검색하면 찾을 수 있고, 장궈화 교수가 몇 부 준비해 두기도 했습니다. 제 블로그에도 있고, 구글이나 바이두에서 논문 제목을 검색하면 됩니다.
논문에서 저는 인류 문명을 세 단계로 나누었습니다. 첫 번째, 초기 수렵 채집 단계입니다. 제가 '문명 1.0'이라고 부르는 이 단계는 현 인류가 출현하고 나서 15만 년 후에 시작했습니다. 인류 문명은 아주 오랫동안 다른 동물과 큰 차이가 없었습니다. 기원전 9세기경 '비옥한 초승달 지대'에 농업과 축산업이 등장하면서 큰 변화가 일어났습니다. 중국 황허강 유역에서도 기원전 5~6세기경 비슷한 변화가 일어나면서 인류 문명은 두 번째 단계로 도약했습니다. 두 번째 단계에서 인류의 경제력은 첫 번째 단계와 비교해 아주 강해졌고, 저는 이 단계를 '문명 2.0'이라고 부릅니다. 농업과 축산업에 바탕을 두었죠. 이 단계는 서기 1750년경까지 수천 년 동안 비교적 큰 변화 없이 꾸준하게 유지되었습니다. 하지만 이때 GDP가 매년 일정한 비율로 성장하기 시작해 GDP가 역성장하는 것이 세간의 시선을 끌 정도에 이르렀습니다. 이제 중국의 GDP 성장률이 10%가 아니라 7%로 둔화하는 것도 심각한 사건으로 여기죠. 이는 우리 머릿속에 이미 깊이 뿌리 내린 지극히 근대적인 현상입니다. 근대화가 그 원인입니다. 저는 이 단계에 잠정적으로 '문명 3.0'이라는 이름을 붙였습니다.
이렇게 문명을 구분하면 문명 3.0의 본질을 명료하게 이해하는 데 도움이 됩니다. 바로 경제 전체가 계속해서 복리 성장과 발전을 이루는 것입니다. 투자할 수 있는 금융자산이 존재해야만 자본 배분과 주식, 현금 같은 주제에 관한 논의에 의미가 있습니다. 이전에는 그러한 논의에 아무런 의미도 없었습니다. 결론적으로 투자와 부의 증식을 이해하려면 부를 창출하는 원천을 반드시 이해해야 합니다. 주요 원천은 지난 200년간 GDP가 계속해서 복리 성장했던 인류 문명입니다. 그래서 문명 3.0의 본질은 무엇일까요? 이 단계에서 다양한 이유로 근대 과학과 자유시장이 등장했고, 이들이 결합하면서 우리가 마주하는 문명 3.0이 탄생했습니다.
저는 "근대화의 16가지 교훈"에서 지난 1만여 년간 인류의 진보 과정을 상세히 다뤘습니다. 또한 자유시장경제를 이해하는 데 도움이 되는 두 가지 수식을 소개했는데요. '1+1>2'와 '1+1>4'가 그 주인공입니다. 근대의 가장 근본적인 변화는 자유거래free exchange에 있습니다. 애덤 스미스Adam Smith와 데이비드 리카르도David Ricardo는 인류가 '1+1>2'을 달성할 방법으로 자유거래를 제시했습니다. 사회가 노동 분업을 택하고 자유거래를 허용하면 두 사람이나 두 경제 체제가 창출하는 경제적 가치는 각자 창출하는 가치의 합보다 커집니다. 나아가 더 많은 경제 주체가 참여할수록 더 많은 부가가치를 창출합니다. 이러한 유형의 거래는 농업 시대에도 존재했지만, 근대 과학의 등장 덕분에 그 효용이 더 커졌습니다. 상품과 원자재, 서비스를 넘어 지식의 교환으로 확장했기 때문입니다. 지식의 교환이 창출하는 가치가 훨씬 큽니다. 이것이 바로 제 논문의 두 번째 수식인 '1+1>4'의 의미입니다. 두 사람이 서로 지식을 교환하면 다른 사람이 아는 것을 흡수하는 수준 이상으로 학습할 수 있습니다. 서로 만나 새로운 생각을 할 수 있기 때문이죠. 지식의 공유는 옥수수를 우유로 교환하는 형태의 거래가 필요하지 않습니다. 하지만 지식을 결합하면 복리의 마법 덕분에 큰 폭의 성장을 낳습니다. 개별 거래가 그렇게 큰 효용을 창출할 때만 사회의 부는 빠른 속도로 증가합니다.
개인 간 거래가 지속하며 수십억 배로 증가한 덕분에 근대 자유시장경제가 탄생했습니다. 이것이 바로 문명 3.0입니다. 꾸준하고 지속 가능한 경제 성장은 이러한 유형의 거래가 있어야 가능합니다. 이러한 유형의 경제 체제는 인류의 에너지와 진실한 동기를 최대한 발휘할 유일한 방법입니다. 이 체제는 인류 역사상 가장 위대한 혁신일 것입니다. 이 경제 체제가 등장하고 나서야 특히 경제의 지속적인 성장 등 앞서 논의한 현상이 모두 가능했습니다. 더 관심 있는 학생은 제 논문을 읽어 보십시오. 논문 홍보는 여기까지 하겠습니다.
[추가 설명: 지속적인 GDP 성장은 지속적인 경제 성장의 척도 중 하나입니다.]
인플레이션은 통화적monetary 현상입니다. 경제 내 화폐 공급이 제품과 서비스의 공급보다 많을 때 인플레이션이 발생합니다. 화폐 공급이 증가하는 이유는 무엇일까요? 경제가 계속해서 성장하려면 계속해서 투자해야 합니다. 근대 경제에서 투자는 은행을 거쳐서 일어납니다. 은행은 사회의 유휴 자본을 유치하기 위해 이자를 지급해야 하죠. 이때 이자율은 플러스여야 하므로 은행은 대출 이자율도 플러스로 책정해야 합니다. 따라서 현 경제 체제에서는 자본의 양적 공급을 늘려야 자본이 증가합니다. 실물 경제에서 성장을 달성하려면 반드시 투자가 필요하고요. 이 두 행위 간 시차로 인해 경제 성장에 따른 부수적 효과로 인플레이션이 발생합니다. 투자한 돈은 먼저 은행에 예치된 후 반제품이 되었다가 완제품으로 변모합니다. 투자할 돈을 예치하면 화폐 공급이 자동으로 경제 내 제품 및 서비스 공급을 초과하게 됩니다. 즉 인플레이션을 만드는 것은 그 시차입니다. 지속적인 경제 성장과 인플레이션이라는 두 현상으로 현금과 주식의 실적이 차이 나는 이유를 대부분 설명할 수 있습니다.
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