장기 보유의 힘 #5
<Invest like the Best> 중 <The Power of Long Holding Periods>
진행: 패트릭 오쇼너시, 게스트: 윌리엄 손다이크
번역: generalfox(파란색 글씨: 역자 주)
기업 리더들과 장기 투자에서 배운 것
패트릭: 고객 자산을 운용하다가 이제 당신 개인 돈으로만 투자하게 되셨는데요. 가장 큰 차이점은 무엇입니까? 말씀하신 바에 따르면 그 변화는 8년 전에 일어났죠? 이제 지금쯤이면 서로 어떤 것이 다른지 다 알아내셨으리라 봅니다. 가장 큰 차이는 무엇이라고 느끼시나요? 나아가 자기 돈으로만 투자할 때 얻는 이점을 고객 자산 운용 모델에도 적용하는 것이 가능할지도 궁금하네요.
윌리엄: 솔직히 말해서 가장 큰 변화는 제가 8년 전 후서토닉을 그만뒀다는 사실 그 자체입니다. 이는 더 오랫동안 지속될, 제가 하는 일에 대한 관점이 변화한 것과 우연히 시점이 일치했습니다. 후서토닉은 일반적인 프라이빗 에쿼티 회사와 비교해 아주 오랫동안 지분을 보유하는 펀드였습니다. 그만둔 이후 제가 느낀 가장 큰 차이점은 후서토닉 시절과 비교하더라도 초장기 보유 관점이 더 강화되었다는 것입니다. 이는 저에게 적합한 방식이 무엇인지, 어떤 것에서 흥미를 느끼는지 되돌아본 과정에 일부 영향을 받았죠. 나머지 이유는 세금을 내야 하는 개인 투자자로서 수학적으로 당연한 결론입니다. 장기 시간 지평으로 기업을 키워나가는 일은 제가 지금껏 했던 일 중에서 가장 흥미로웠습니다.
과거에 제가 투자했던 최고의 기업 지분을 팔 때면 저는 일종의 산후 우울증 같은 증상에 시달렸습니다. 하지만 펀드의 수명을 늘리기 위해서는 꼭 해야만 하는 일이었죠. 우리 지분을 사간 사람을 위해 IRR을 활용한 분석을 제공하기도 했는데, 정말 훌륭한 기업이라고 외치는 분석 결과에도 불구하고 지분을 팔아야만 했습니다. 지분을 판 저의 입장에서는 안타깝지만, 정말 훌륭하고 굳건한 기업이었죠. 훌륭한 기업의 지분을 팔지 않아도 되는 상태의 가치를 이해하게 되자, 처음부터 그 지분을 오랫동안 보유할 수 있는 구조를 만들어내는 것이 중요하다는 점도 깨달았습니다.
패트릭: 후서토닉이 25년 이상 보유했다고 말씀하셨던 기업에 관해서 좀 더 말씀해 주시죠. 그 기업들은 오늘 다뤘던 기준들에 부합하는지도 궁금합니다. 어떤 기업들인지 아주 궁금합니다!
윌리엄: 두 기업은 제가 서치 펀드를 하던 시절에 투자했던 초기 10개 기업에 속합니다. 첫 번째는 아슈리온(Asurion, 1994년 설립한, 스마트폰과 태블릿, 전자 제품, 가전제품 등에 대한 보험을 제공하는 회사)이라는 놀라운 회사인데, 언젠가 '50X' 팟캐스트에서 다룰 후보로서 자격이 충분합니다. 우리는 이 회사의 극초기에 투자하는 행운을 누렸습니다. 제 스탠퍼드 경영 대학원 동창인 케빈 타윌(Kevin Taweel)이 엄청나게 유능한 팀과 함께 운영하는 회사입니다. 여전히 놀라운 성과를 내고 있습니다. 아슈리온에 투자한 지 이번 달로 딱 27년째를 맞습니다. 두 번째는 카리용(Carillon)이라는 회사인데요. 노스 캐롤리나 기반으로 원호 생활시설(assisted living, 건강한 노인이 독립적으로 사는 형태와 요양원의 중간 단계에 있는 반의탁 시설) 사업을 합니다. 이 회사의 CEO인 캐런 E. 모리아티(Karen E. Moriarty) 역시 정말 뛰어난 사람입니다. 역시 여전히 잘되고 있습니다. 서치 펀드 시절 투자했던 기업이 아닌 나머지 하나는 아메리카스 테스트 키친(America's Test Kitchen)이라는 곳인데, 요리 정보 사업이라는 틈새시장에 속해 있습니다. 이 기업에도 오랫동안 투자했죠.
이들은 오늘 우리가 이야기했던 기준에서 모두 정말 좋은 점수를 받을 것입니다. 카리용의 사업은 순수한 형태의 반복 매출이라고 보기에는 힘든 점이 있긴 합니다. 시설 신규 입주자의 수는 보험 통계적 요소에 제한받기 마련이죠. 하지만 원호 생활시설 업계 내에서 견주어 보면, 카리용은 아주 높은 입주자 유지율을 기록하고 있습니다. 아슈리온과 요리 정보 사업 또한 이탈률이 아주 낮았죠. 세 기업 모두 유형자본이익률이 아주 높았고 오랫동안 유기적 성장을 구가해 왔습니다.
패트릭: 캐런이 특출나게 잘했던 일은 무엇인가요? 이 질문을 통해 기업 리더들에 대한 질문들로 넘어가려고 합니다. 당신이 두 곳의 상장 기업과 줄곧 일하면서 이사회 의장도 맡고 있고, 경력을 통틀어 엄청나게 많은 CEO들과 일했던 것을 잘 알고 있습니다. 캐런부터 시작해 보죠. 그 오랜 세월 그녀가 훌륭한 성과를 낼 수 있었던 이유는 무엇인가요?
윌리엄: 원호 생활시설의 운영 업무는 강도가 아주 높습니다. 이를 잘 운영하는 것은 어려운 일이라, 서치 펀드의 기준이나 우리가 보통 투자하는 회사들과 비교해도 아주 어렵습니다. 캐런은 아주 훌륭한 모델을 구축했죠. 그녀는 업계가 부러워할 만한 이익률을 한결같이 기록하며 시설을 운영해왔고, '시스템'이라고 부를 만한 것을 만들었습니다. 그녀는 채용에도 아주 뛰어난데, 원호 생활시설에 딱 들어맞는 직원을 뽑을 수 있는 체계적 접근법을 가졌습니다. 그녀는 세계적으로 손꼽히는 MBTI 전문가입니다. 이를 회사의 모든 층위에 걸쳐 철저하게 적용했고, 꾸준히 좋은 성과를 냈습니다. 그녀는 어려운 산업에 속한 훌륭한 운영가(operator)입니다. 우리는 카리용 지분을 26년째 보유하고 있습니다.
그 세월 동안 캐런은 자기 접근법을 진화시켜 왔습니다. 하지만 그녀가 정말 이성적인 자본 배분가라는 사실이 더 중요합니다. 회사의 재무 상태를 효과적으로 사용하는 방법을 잘 알죠. 원호 생활시설은 언뜻 보기에 자본 효율성이 그리 높을 수 없는 산업 같지 않나요? 카리용의 접근법은 그린필드(Greenfield, 회사가 직접 신규 시장에 자본을 투자해 운영하는 형태를 지칭하는 말로, 이와 반대로 브라운필드[Brownfield]는 이미 운영 중인 다른 회사를 인수하는 형태를 말한다) 성격을 띱니다. 카리용은 물론 시설을 만드는 일을 하지만, 캐런은 자본 효율적인 방식을 택했습니다. 신규 시설 건립과 부지 구입 자본 조달을 위해 부채를 창의적인 방식으로 활용한 결과, 부동산 담보 대출을 이용하기도 했습니다. 그 결과 오랫동안 훌륭한 자본 이익을 창출했죠. 그녀는 실력 있는 자본 배분가라, 신규 시설을 건립할 때는 물론이고 세금을 줄이는 방향으로 주주 환원도 많이 했습니다. 나아가 기존 시설도 좋은 타이밍에 매각하기를 반복했습니다. 비유하자면 그녀는 컨트리와 로큰롤 음악을 모두 연주할 수 있는, 정말 효과적인 운영가이자 훌륭한 자본 배분가였습니다.
패트릭: 상장 기업과 비상장 기업 간에는 차이가 있다고 보시나요? 사람들의 큰 관심을 불러 모았던 주제일 텐데요. 모든 CEO가 결국 언젠가 상장에 관한 결정을 내려야 하죠(결정의 기회가 주어질 만큼 운이 좋다면요). 두 상태의 각 주요한 장점은 무엇인가요? 두 곳의 상장 기업과 오랫동안 일하면서 배운 교훈이 있으신가요?
윌리엄: 상장 기업이 되는 데는 실질적인 비용이 존재합니다. 주요 비용 하나는 IR에 써야 하는 시간입니다. 일반적으로 상장 기업의 CEO는 자기 시간의 20%를 IR에 할당하는데, 일주일에 하루 정도죠. 《현금의 재발견》에 나온 아웃사이더 기업 CEO의 공통점 하나가 바로 전체 평균보다 훨씬 적은 시간을 IR에 할당하기로 의식적 결정을 했다는 것입니다. 이외에도 상장은 재무적 관점에서도 비용을 초래합니다. CEO가 오랜 시간 어떻게 기업을 상장한 상태로 경영할 수 있을지에 관한 답을 내놓아야 합니다. 이에 관해 생각하는 좋은 방법은, 비상장 기업이었을 때와 비교해 다르게 처리해야 하는 일이 무엇인지 질문하는 것입니다. 같은 회사에서 매출 구성과 현금흐름도 같은데, 비상장 기업일 때와 견주어 상장 기업이기 때문에 다르게 해야 하는 일은 무엇일까요? 아웃사이더 기업 CEO들은 그러한 관점에서 상장 상태가 주는 마찰을 최소화하려고 노력했습니다. 즉 최대한 비상장 기업처럼 경영하려고 했는데, 말처럼 쉬운 일이 아니죠. 저는 두 곳의 상장 기업에 관여하면서 아주 가까이서 이를 관찰해왔는데, 하나는 CNX 리소스(CNX Resources)라는 천연가스 에너지 회사입니다. 훌륭한 CEO인 닉 데이우리스(Nick Deiuliis)는 사업에서 진정한 가치를 창출하는 활동에 더 많은 시간을 쓰고 IR에는 시간을 덜 쓸 수 있는 구조를 만들어내려고 많은 시간을 썼습니다(우리도 같이 도왔죠). 제가 관여하는 다른 기업은 페리미터 솔루션(Perimeter Solutions)인데, 닉 데이우리스와 함께 이사회 공동의장을 맡고 있습니다. 회사의 초기부터 우리는 그 자리를 지켜 왔는데, 그리 놀랍지 않겠지만 트랜스다임과 유사한 길을 걸으면서 여기까지 왔죠.
앞으로도 비상장 기업을 경영하는 것과 최대한 유사하게 상장 기업을 경영하는 그 방식을 지속할 수 있으리라고 확신합니다. 한편 상장 기업이 되면 몇 가지 이점도 따라옵니다. 비상장 상태에서는 쉽게 확보할 수 없는 자본 배분 차원의 선택지를 1~2개 정도 가질 수 있습니다. 먼저, 자사주를 훨씬 수월하게 매입할 수 있다는 장점이 명백히 존재하죠. 그 기반은 상장 기업의 주가 움직임이 훨씬 변동성이 크다는 데 있습니다. 즉 주기적인 시장 혼란을 활용해 자사주를 비상장 상태일 때보다 더 저렴하게 매입할 수 있습니다. 두 번째 장점은 주가가 높은 멀티플에 거래될 때 매도할 수 있는 가능성이 훨씬 크고, 그 실행이 더 수월하다는 것입니다. 예나 지금이나 마찬가지입니다. 《현금의 재발견》 독자들이 많이 놓치는 지점인데, 버핏은 제너럴 리(General Re)와 제너럴 다이내믹스(General Dynamics)에서 걸프스트림(Gulfstream)을 인수했을 때 엄청난 가치를 창출했습니다. 왜냐하면 두 기업이 걸프스트림을 인수하면서 역사적 고점의 멀티플에 거래되던 주식을 활용해 거래했기 때문이죠. 인수 후 주당 기업가치도 많이 늘려줬을 뿐 아니라 비상장 상태에서 같은 거래를 시도했을 때보다 훨씬 과정도 수월했습니다. 마지막으로 상장 기업의 장점은 그 자본이 진정 영구적인 자본이라는 데 있습니다.
패트릭: 컴파운딩 랩스가 역할을 계속하다 보면 어떤 모습으로 성장할지, 또는 어떤 모습으로 성장하려는지 당신의 생각이 궁금합니다. 경영 관리 부서가 슬림한 조직이기를 원하는 당신의 생각을 제가 하는 사업에도 적용하고 싶은 마음이 굴뚝같거든요. 컴파운딩 랩스라는 회사와 조직에서 당신이 생각하는 훌륭함은 어떤 모습인가요? 어떤 회사가 되기를 원하시나요? 훌륭한 투자를 하고 싶은 것이야 자명한데, 이를 가능케 하는 요인에는 어떤 것이 있을까요?
윌리엄: 우리가 희망하는 것은 특출나게 유능한 CEO들로 이뤄진 그룹과 협업하는 것입니다. 지금까지는 그 목표를 잘 달성한 듯싶습니다. 또한 자본의 관점에서 수십 년 동안의 시간 지평을 가지고 회사를 키우고, 그 과정에서 우리가 좋은 결정과 행동을 하는 것도 희망합니다. 정말 장기적인 시간 지평은 사업의 모든 측면에서 남들과 다른 관점이라는 이점을 줍니다. 직원과 팀, 성장의 속도 조절, 감당할 수 있는 한 가장 장기적인 시간 지평의 투자, 서비스 제공자나 셀러와의 관계 등에서 말이죠. 이는 프라이빗 에쿼티 회사의 일반적인 시계인 5년 정도 범위 안에서 생각하며 그 요소들을 마치 일회성 결정처럼 다루는 것과는 완전히 다릅니다. 그래서 우리는 각 결정과 행동이 수십 년 동안 지속되리라는 생각 하에서 훌륭한 결정과 행동을 하길 희망합니다. 올해 58세인 저는 컴파운딩 랩스에서 제 시간이 앞으로 20~25년 정도 남았다고 생각합니다. 하지만 저를 제외한 다른 파트너들은 40~50대 초반 정도로 젊기에, 그들에게는 최소한 40년 정도 시간이 남았겠죠. 물론 이것보다 컴파운딩 랩스의 시간이 더 오래 지속되길 바랍니다. 우리의 결정과 행동은 앞에서 말한 시간보다 오래 지속되겠지만, 우리 눈으로 확인할 수 있는 것은 그 시간 정도겠네요.
패트릭: '50X'에서 다룰 기업과 심층 분석의 타깃을 찾을 때 당신이 고려하는 최우선 순위 항목은 무엇입니까? 그 해당 여부로 더 분석을 진행할지 말지가 결정되는 항목이 무엇인지 궁금합니다. 제가 세어보니 트랜스다임 사례에서 당신이 언급한 고려 사항이 9개 정도 되는 것 같은데, 그들 간의 우선순위가 궁금해요. 물론 여전히 계속 학습하고 계시니 항목은 계속 늘어날 수 있겠지만요. 앞으로 더 배우고 싶은 것은 무엇입니까? 어떤 유형의 기업을 탐사하고 계시나요?
윌리엄: 훌륭한 질문입니다. 우리는 다양한 자산 군에 걸쳐 수많은 후보 기업 목록을 가지고 있습니다. '50X'의 후보 기업에 관해서라면, 《현금의 재발견》에 나온 아웃사이더 기업과 트랜스다임과의 주요한 차이를 말씀드리는 것이 중요합니다. 후자들은 장기 투자자 관점에 기반했다면, '50X'에서는 CEO, 즉 기업가의 관점과도 짝을 맞추려 합니다. 두 관점 모두 각자 힘이 있습니다. '50X'에서 우리는 닉 하울리와 롭 스몰(Rob Small)을 짝지어 대화를 나눴습니다. 롭은 스톡브리지(Stockbridge)의 파운딩 매니징 파트너(founding managing partner)인데요. 스톡브리지는 오랜 역사를 가진 프라이빗 에쿼티 투자자입니다. 그런 식으로 유능한 투자자와 기업가가 동시에 등장합니다. 이 두 관점이라면 우리가 심층 분석을 수행할 용의가 있는 기업 대다수를 포착할 수 있다고 봅니다. 나아가 유기적 성장 기업과 비유기적 성장 기업의 성공 스토리도 다 써 내려갈 수 있을 것이고요. 정리하자면, 기업에 집중해 수십 년의 시간 지평으로 심층 분석을 끝마친 후에 더 광범위한 분석으로 넘어갑니다. 우리가 희망하는 깊이 있는 분석을 완전히 공개하겠지만(트랜스다임에서 해냈던 것처럼 말이죠), 그 분석의 공개 빈도는 그리 높지 않고 오히려 낮아서 산발적일 것입니다. 《아웃스탠딩 인베스터 다이제스트(Outstanding Investor Digest)》와 유사한데, 이 비유를 이해하기에는 패트릭 당신이 너무 젊군요.
패트릭: 윌리엄 당신이 말해줘서 저는 들어만 봤을 뿐입니다.
윌리엄: 투자자와 진행한 심층 인터뷰를 실었던 훌륭한 출판물인데, 아주 산발적으로 출판됐죠. 그래서 오히려 컬트적 입지를 얻었는지도 모르겠습니다. 우리 '50X'는 《아웃스탠딩 인베스터 다이제스트》처럼 예측할 수 없는 산발성을 가지려 합니다. 심층 분석을 끝마친 후에야 그 자료를 공개하는 방식을 고수하고 있기 때문이죠.
패트릭: 지금까지 논의한 매출 퀄리티나 B2B 특성, 이외 당신의 투자 기준을 모두 다 충족하지는 못했지만 여전히 매력이 넘쳐서 수많은 시간을 들여 분석했던 기업도 있나요?
윌리엄: 우리의 기준보다 훨씬 시간 지평이 짧았던 투자 사례를 공개할 용의도 있습니다. '50X' 팟캐스트에서 반드시 장기 시간 지평의 컴퍼니 빌딩 사례만 다룰 필요는 없지만, 사실 그게 우리 일의 절대다수를 차지하긴 하죠. 하지만 더 폭넓은 사례를 다루는 것도 꽤 흥미로울 듯합니다. 지금까지 다룬 것과는 아주 다른 자산 군에 투자한 사례를 접할 수 있을 것입니다.
패트릭: 존 폴슨(John Paulson, 헤지펀드 폴슨 앤 컴퍼니를 설립한 억만장자 헤지펀드 매니저로, 2008년 금융 위기 때 공매도로 가장 큰돈을 번 것으로 알려진 투자자)을 인터뷰한다든지 말이죠.
윌리엄: 네, 그에게 접근할 수 있을지가 문제이긴 하겠지만요. 우리는 어떤 일에 관해 그 당사자 본인과 이야기하는 것을 중요하게 생각해서요. 우리는 훌륭한 스토리를 기록하는 콘텐츠를 만들고 싶습니다. 트랜스다임이 바로 그런 사례이기를 바라고요. 우리가 그런 콘텐츠를 잘 만든다면, 아직 어딘가에 출연해서 자기 스토리를 깊이 있게 말하지 않은 CEO나 투자자가 관심을 가질 수도 있죠. 하지만 우리가 아직 그 정도 수준에 이르지는 못한 것 같습니다.
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