월터 슐로스는 진짜다 #2
그가 위대한 투자자인 이유
〈배런스〉
1985년 2월 25일
번역: generalfox(파란색 글씨: 역자 주)
배런스 언제 독립하셨죠?
월터 1955년이었습니다. 벤저민이 은퇴한다고 하더군요. 제 생각에는 그가 다소 따분함을 느낀 듯했습니다. 그가 은퇴한다면 제 투자회사를 세워 독립하는 편이 낫겠다고 생각했죠. 그래서 18명의 파트너가 각 5,000달러씩, 한 명은 1만 달러를 출자했습니다.
배런스 그 정도 자금으로 시작하셨던 건가요?
월터 네, 총 10만 달러였죠(1985년 인플레이션 조정 기준으로는 약 40만 달러에 해당한다). 요즘 사람들이 보면 한심해 보이는 금액입니다. 1,000만 달러를 모을 수 없다면 투자조합을 설정하지 않겠다고 말하는 이들이 많더군요. 하지만 월터 J. 슐로스 어소시에이츠의 파트너들은 저를 믿었고, 그래서 시작했습니다. 작은 규모에서 시작해 차곡차곡 쌓아왔습니다. 저는 세간의 관심에서 벗어난 상태를 선호합니다. 이번 인터뷰도 사실 승낙한 것이 좋은 결정이었는지는 잘 모르겠네요.
배런스 잡아먹지는 않겠습니다!
월터 어찌 되었든 제가 하는 일이 좋았고 아들과 함께 일하는 것도 좋았습니다. 부자父子는 즐기면서 일해 왔습니다. 제가 파트너에게 도움이 된다는 점도 좋았습니다. 거액의 자산가를 여럿 찾아내서 그들의 자금을 운용하는 일은 하고 싶지 않았어요. 그들은 제가 필요하지 않습니다. 직접 투자하거나 저보다 나은 사람을 고용하면 되니까요. 하지만 우리 회사의 파트너는 제 사람들이고, 투자할 때 도움이 필요합니다.
배런스 주식을 사고파는 활동을 통해 파트너들에게 아주 큰 도움이 되셨죠.
월터 저는 소극적인passive 투자자입니다. 저와 달리 기업을 인수하는 공격적인aggressive 투자자도 있습니다. 저는 주식만 매수할 뿐이고 주가가 (내재가치와 비교해) 합리적인 수준을 회복하면 매도한 후 다른 주식으로 넘어갑니다. 벤저민이 자기 책에서 다룬 것과 같은 논리입니다. 가치 투자자라면 "향수가 아니라 식료품을 사듯 주식을 사야 합니다."
1956~1984년 1분기 수익률
- S&P 500: 누적 887.2%, 연평균 8.4%
- 월터 J. 슐로스(전체): 누적 23,104.7%, 연평균 21.3%
- 월터 J. 슐로스(유한책임 파트너): 누적 6,678.8%, 연평균 16.1%
배런스 다른 이의 관심을 끌 만한 내용 같지는 않습니다.
월터 동시에 가치 지향적이죠. 저는 매일매일의 상황에서 벗어나려고 합니다. 사무실에 티커 테이프ticker tape 기계(주식 시세 표시기)도 두지 않습니다.
배런스 그런가요?
월터 없습니다. 물론 신문에서 주가를 확인할 수 있죠. 주가를 볼 수 있는 증권사 지점도 근처에 있지만, 기본적으로 시장의 감정적 등락에서 벗어난 상태를 유지하려고 합니다. 시장은 두려움과 탐욕이 지배하는 아주 감정적인 공간입니다. 인간의 바람직하지 않은 온갖 특성이 모두 반영됩니다. 그런 상황에서 판단하기는 몹시 어렵습니다. 주식을 매도하는 결정과 올바른 시점을 아는 것이야말로 가장 어려운 결정일 텐데요. 그런데 주식을 매수하는 결정도 갈수록 어려워지고 있습니다. 워런 버핏 때문이라고도 볼 수 있습니다. 제 절친이지만 버핏이 언론의 주목을 받으면서 가치 투자가 유행하고 있습니다. 실제로 가치 투자를 행하는 사람도 늘었고요. 그래서 갈수록 어려워지는 중입니다.
배런스 잘 알려지지 않은 가치 투자 기회를 발굴하는 것이 어려워진다는 말씀인가요?
월터 맞습니다. 모두가 그런 유형을 찾아 헤매고 대기 자금도 엄청납니다.
배런스 그렇다면 당신은 어디에서 기회를 포착합니까?
월터 이제 '순운전자본' 유형은 모두 사라졌습니다. 운용자금 규모가 크다면 소형주에 투자할 수도 없고요. 자금 규모에 맞게 거액을 매수하는 것이 불가하니까요. 나아가 소형주 기업은 소유주나 소유 가문의 지분율이 높을 때가 많습니다.
배런스 그렇다면 어디에 투자할 수 있을까요?
월터 예컨대 우리 포트폴리오에는 스토퍼 케미컬Stauffer Chemical이 있습니다. 몇 달 전 주식을 처음 매수했을 때 누군가 이렇게 말했습니다. "어째서 그런 회사에 투자하죠? 농약은 나쁜 사업입니다!"(스토퍼 케미컬의 주요 제품은 제초제와 살충제였다) 그래서 이렇게 답했습니다. "네, 하지만 오랫동안 좋은 사업 실적을 올렸습니다. 지금은 다소 문제가 있을지언정…."
배런스 그때 체즈브로Chesebrough가 뛰어든 것이고요?
월터 매수 후 스토퍼 케미컬의 주가는 소폭 상승해 21달러 수준이 되었습니다. 그런데 갑자기 체즈브로가 주당 28달러에 공개매수를 제안했습니다. 주당 가치는 21달러였을까요, 아니면 28달러였을까요?
배런스 잘 모르겠습니다.
월터 시장은 주당 가치가 21달러라고 말했습니다. 이익 실적이 그렇게 뛰어나지는 않았거든요. 배당수익률은 꽤 높았지만, 어찌 되었든 주당 가치가 21달러보다 높다는 점은 분명했습니다. 하지만 회사 내부자보다 시장의 지분율이 더 높아서 더 취약한 상태가 되었죠. 이를 간파한 경영진이 결단을 내렸을 것으로 봅니다. 요점은 그런 방식으로 일이 진행되지 않았더라도 스토퍼는 정말 우수한 기업이기에 몇 년만 지나면 아주 만족스러운 수준을 회복했으리라는 것입니다. 체즈브로의 공개매수는 그저 시점을 앞당겼을 뿐입니다.
배런스 슐로스 어소시에이츠의 평균 매수가는 어느 정도였나요?
월터 주당 19달러쯤이었던 것으로 기억합니다. 이례적으로 단기간에 이익을 실현한 투자 사례였습니다. 그래서 죄송한 마음이 듭니다.
배런스 하지만 공개매수 제안을 받아들이셨죠?
월터 맞습니다. 아들과 논의 후 결정했는데, 그는 제안을 받아들이지 말자고 했습니다. 하지만 저는 조금 더 기다려보겠다고 결정하더라도 일이 항상 잘 풀리지는 않는다는 사실을 깨달았습니다. 현재 우리 포트폴리오에 비중이 가장 큰 종목은 노스웨스트 인더스트리즈Northwest Industries입니다. 회사가 론스타 스틸Lone Star Steel을 스핀오프spin-off해 그 주식뿐 아니라 현금(주당 50달러)도 배당하기로 해서 정말 기뻤습니다. 모든 일이 잘 돌아가는 것처럼 느껴졌습니다. 노스웨스트 주가는 60달러 이상으로 상승했습니다. 하지만 갑자기 거래가 취소되었고 현재 주가는 53달러로 하락했습니다. 하지만 노스웨스트는 여전히 우수한 회사라고 생각합니다. 곧 다른 거래가 뒤따를 것으로 기대합니다.
배런스 주가가 고점일 때 매도하지 않은 결정에 관해서는 죄송한 마음이 안 드시나요?
월터 주가가 60달러일 때 자본이득을 실현하고 포지션을 청산했을 수도 있죠. 하지만 우리는 자회사 스핀오프 거래가 완료될 때까지 조금 더 기다려보자고 결정했습니다. 결국 잘못된 판단으로 드러났죠. 때로는 불필요하게 똑똑할 때도 있지만, 그것이 바로 평균의 법칙입니다. 일이 잘 안 풀릴 때도 있는 법입니다.
배런스 평균 매수가는 어느 정도인가요?
월터 약 2년 전에 매수했던 것으로 기억하는데요. 평균 매수가는 주당 40달러가량이었던 듯합니다. 엄청난 수익률은 아니지만, (60달러에 매도했을 때의 수익률인) 50%도 그리 나쁜 기록은 아니었을 것입니다.
배런스 현재 총운용자금은 어느 정도인가요?
월터 4,500만 달러가량입니다.
배런스 유연하게 대처할 수 있을 만큼 작은 규모네요.
월터 저는 이렇게 큰 규모의 자금을 운용하리라고는 생각하지 못했습니다. 4,500만 달러가 작은 규모라고 하셨는데, 벤저민이 그레이엄 뉴먼에서 운용한 자금이 500만 달러였습니다. 이후 뉴먼앤드그레이엄Newman & Graham이라는 투자조합을 설정하면서 1,000만 달러를 운용했고요. 그는 1953년 투자자 서한에 이렇게 썼습니다. "이렇게 큰돈을 전부 투자할 수는 없으니, 제발 환매해서 출자금을 좀 가져가세요." 시간이 흘러 4,500만 달러도 작은 규모가 되었으니 정말 재미있네요. 저는 (10만 달러로 시작했으니) 벤저민처럼 투자자에게 돈을 돌려줄 필요는 없었습니다. 복리 성장해서 규모가 커졌고 전부를 재투자했습니다. 장수한다면 결국 엄청나게 큰돈을 돌려받게 되겠죠!
배런스 현재 포트폴리오 종목은 몇 개인가요?
월터 100개쯤일 듯합니다. 그래서 다소 관리하기가 힘든 면도 있습니다만, 종목마다 비중이 똑같지 않다는 점이 중요합니다. 노스웨스트 인더스트리즈처럼 정말 마음에 드는 종목이라면 큰 비중을 두어 투자해야 합니다. 반면 발을 담그는 정도로 작은 비중을 두어 투자할 때도 있습니다. 실제로 투자하지 않는다면 필요한 만큼 관심을 두기가 어려울 때가 있습니다. 또한 우리는 분할 매도합니다. 그래서 일부를 매도했는데 주가가 하락해서 더 이상 매도하지 못할 때도 있고요.
배런스 그때는 계속해서 보유하시나요?
월터 정말 단 한 주도 매도할 수 없는 상황에 빠질 때도 있습니다. 그래서 제가 바랐던 것보다 더 많은 종목을 보유하게 되었지만, 마음은 편합니다. 반대로 가격 대비 가치가 높아 보여서 어떤 주식을 매수하는 중에 주가가 상승할 때도 있습니다. 그런데도 더 좋아 보일 때가 있죠. 첫 매수 전보다 애착이 강해졌을 수도 있고, 실제 투자하기 전에는 보지 못했던 강점을 깨달았기 때문일 수도 있습니다.
배런스 그간 일하면서 벤저민 그레이엄의 접근법에 당신이 추가한 가치가 있을까요?
월터 처음에는 '순운전자본' 유형에 투자한다는 생각 자체가 마음에 들었습니다. 제가 처음 매수한 종목은 파운즈 브라더스 글러브Fownes Brothers Gloves였던 것으로 기억합니다. 1946년 주가는 8~9달러 수준이었고 장부가치는 주당 2달러 정도였습니다. 시간이 흘러 제가 매수했을 때는 순운전자본이 주당 6~7달러인데 주가가 3달러 정도였고요. 아주 전형적인 상황이었습니다. 장부가치가 상당한 주식을 보유한 사람은 웬만해서는 매도하지 않는 경향이 있습니다.
배런스 '순운전자본' 유형이 무엇인지를 정확하게 설명하시는 편이 나을 듯합니다.
월터 어떤 기업의 유동자산이 1,000만 달러이고 유동부채는 300만 달러라고 해보죠. 순운전자본은 700만 달러입니다. 이자부 부채가 200만 달러라면 이를 뺀 500만 달러가 조정 순운전자본(또는 순순운전자본)입니다. 유통주식수가 10만 주라면 주당 순운전자본은 50달러이고요. 주가가 30달러라면 제가 말하는 '순운전자본' 유형에 해당합니다(벤저민이 말한 순운전자본의 3분의 2에 거래되는 조건).
배런스 하지만 (주가가 그렇게 낮다면) 문제가 있는 것 아닌가요?
월터 시대에 뒤처지는buggy-whip 형편없는 산업에 속할 수도 있습니다. 거기에 모든 자본을 투입한 상태죠. 클리블랜드 워스티드 밀즈Cleveland Worsted Mills가 그랬습니다.
배런스 어떤 회사인가요?
월터 소모사worsted(양털 섬유의 잔털을 제거한 실) 공장이었습니다. 최악의 시간을 겪었지만 현금이 아주 많았습니다. 회사 경영진과 직접 대화했을 때 답변은 다음과 같았습니다. "우리는 선택지가 많습니다. 다른 기업을 인수하거나 청산할 수 있고 공개매수를 제안할 수도 있습니다. 아니면 지금까지 해 온 사업을 계속할 수도 있고요." 경영진의 지분율이 상당했기에 보유 현금을 허비할 가능성은 크지 않아 보였습니다.
배런스 (일상적인 운영 활동과 의사결정 과정에 주주가 참여할 때는 거의 없다는 의미에서) 주주가 기업이 보유한 자산을 구경이라도 할 수 있을 때가 올까요? 언제나 중요한 질문 같습니다.
월터 그러한 측면에서 끔찍한 실수를 저지른 투자자가 꽤 있습니다. 한 종목에 100% 비중을 두어서는 안 되는 이유기도 하고요. 클리블랜드 워스티드 밀즈 경영진은 지분율이 높아서 가장 좋은 선택지가 청산이라고 생각했던 듯합니다(실제로 그렇게 했습니다). 하지만 상식적인 결정을 내린 클리블랜드가 예외입니다. 대다수 기업은 주주 이익을 염두에 두고 모든 것을 결정하지는 않습니다. 명심하셔야 합니다. 경영진은 자기 이익을 추구할 때가 많은데, 누가 이사회에 참여하는지에 따라 차이는 있습니다. 기업 세계에서 중요한 점 하나는 좋은 사람들과 어울려야 한다는 것입니다. 똑똑하지 않아도 됩니다. 어울리는 사람들이 전 세계에서 가장 똑똑한 사람이 아니어도 됩니다. 하지만 서로 정직해야 합니다.
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