세스 클라만, 《안전마진》 서문

투자자는 장기적인 성공을 낳을 가능성은 사실상 전무하고 상당한 경제적 손실을 초래할 가능성만 있는 온갖 투자 전략investment approach을 택한다. 사실상 일관된 투자 계획이 아니라 투기, 심지어 노골적인 도박에 가깝다. 쉽고 빠르게 돈을 벌 수 있다는 '약속'에 매료된 투자자는 결국 월스트리트가 주도하는 유행fad의 희생양이 되는 결말을 맞는다. 내가 이 책을 통해 이루려는 목표는 두 가지다. 1부에서는 투자자가 마주할 수많은 함정을 규명한다. 많은 투자자의 공통적인 실수를 다룸으로써 패자 전략을 피할 방법을 배울 수 있기를 바란다. 2부에서는 투자자가 택할 한 가지 길, 즉 가치투자 철학을 다룬다. 기초가치보다 현저히 낮은 가격에 거래되는 증권에 투자하는 전략인 가치투자는 오랜 기간에 걸쳐 상당히 제한적인 하방 위험을 감수하고도 뛰어난 투자 실적을 달성해왔다. 이 책은 가치투자 철학을 설명할 뿐 아니라 다른 전략은 실패하더라도 가치투자는 성공할 수밖에 없는 이유를 이해하고자 이면의 논리를 다룬다. 이 책을 가치투자자가 잘하는 일이 아니라 공통적인 실수에 관한 분석으로 시작하는 이유가 있다. 성공적인 투자를 향한 여정에서 목적지에 도달하지 못하고 길을 잃는 투자자가 몹시 많다. 규율을 지키려고 노력하지 않는다면 금방 길을 잃을 것이다. 다른 투자자의 공통적인 실수를 피하는 것이야말로 성공적인 투자를 향한 중요한 첫걸음이다. 사실 성공이 보장된 것이나 다름없다. 몇몇 내 친구처럼 독자 역시 더 많은 사람을 가치투자자로 이끌 책을 쓴 이유가 도대체 무엇인지 궁금할 것이다. 경쟁이 치열해져서 내 투자수익률이 하락할 위험을 감수하는 것은 아닐까? 물론 가능성이야 있지만, 실제로 그런 일이 벌어지지는 않을 것으로 믿는다. 한 가지 이유는 이 책이 가치투자를 다룬 사상 최초의 책이 아니기 때문이다. 물론 앞선 선배들과 다른 관점에서 가치투자를 조망하려고 노력했을 뿐 아니라 내 철학이 세부적으로 차이가 있을는지도 모른다. 하지만 이 책의 여러 관점은 특히 50년도 더 전에 벤저민 그레이엄Benjamin Graham과 데이비드 도드David Dodd가 저술한 가치투자의 '성경'에서 이미 다루었다. 《증권 분석Security Analysis》은 단연코 여러 세대에 걸쳐 가치투자자가 가야 할 길을 보여준 가장 중요한 책이다. 나중에 그레이엄은 가치투자 과정을 더 대중적으로 다룬 《현명한 투자자The Intelligent Investor》도 저술했다. 버크셔 해서웨이 회장이자 그레이엄의 제자인 워런 버핏Warren Buffett은 오늘날 가장 성공적인 가치투자자로 여겨진다. 버핏은 수많은 기고문과 투자자·주주 서한을 통해 일관된 투자 철학을 명료하게 논했다. 이들의 현명한 조언을 받아들이지 않은 투자자가 내 이야기에 관심을 둘 가능성은 없어 보인다. 무지하고 규율도 없는 수많은 투자자가 경험한 재앙 같은 투자 실적을 보면 마음이 아프다. 이 책을 읽고 단 몇 명이라도 위험한 투자 전략에서 벗어나 힘들게 모은 자본을 지키고 잘 관리할 수 있는 믿을 만한 전략을 택한다면 더 바랄 것이 없다. 나아가 투자자 행동에 더 큰 영향을 미친다면 내 투자수익률이 다소 하락하는 대가도 기꺼이 치르겠다. 이 책을 읽었다고 해서 곧바로 성공적인 가치투자자로 거듭나는 일은 없을 것이다. 가치투자자는 상당히 고된 노력과 아주 엄격한 규율, 장기적인 투자 지평을 갖춰야 한다. 그만큼 시간과 노력을 들일 의지가 있고 실제 행하는 사람은 소수다. 이들 중에서 성공에 필요한 사고방식까지 갖춘 사람은 극소수다. 이 책은 성공적인 투자를 위한 백발백중 공식을 제시하지도 않는다(물론 그러한 공식은 어디에도 존재하지 않지만). 제대로 이해한다면 투자자가 제한적인 위험을 감수하고도 투자에서 성공할 수 있는 실현 가능한 대안을 제시하는 청사진에 가깝다. 투자자가 투자서에 합리적으로 기대할 수준은 딱 그 정도라고 믿는다. 독자가 이 책을 투자가 아니라 투자에 관한 사고를 다루는 책으로 여기는 것이 최선이라고 믿는다. 대수학을 배우는 8학년처럼 단 몇 가지 공식이나 규칙을 외우고는 경쟁력을 갖췄다고 생각하지만, 실제로는 자기가 무엇을 하는지도 제대로 이해하지 못하는 투자자가 있다. 많은 금융시장과 여러 번의 경기 순환에 걸쳐 장기적인 성공을 달성하려면 몇 가지 규칙을 지키는 것으로는 부족하다. 그 무지한 방법이 성공하기에는 투자 세계에서 아주 많은 일이 아주 빠른 속도로 변화한다. 대신 규칙 이면의 원리를 이해해야 규칙이 통할 때 통하는 이유를, 통하지 않을 때 통하지 않는 이유를 이해할 수 있다. 그저 가치투자가 통한다고 단언해도 무방하지만, 이 책은 통하는 이유를 설명하고 다른 투자 전략은 통하지 않는 이유를 설명할 것이다. 행성 간 여행자가 지구에 도착해서 인류의 금융시장이 작동하는 방식과 시장 참여자의 행동을 관찰한다면 이 행성 거주자의 지성 수준을 의심할 수밖에 없을 것이다. 전 세계적으로 자본을 배분하는 역할을 맡은 월스트리트는 여러모로 거대한 카지노에 불과해 보인다. 모든 거래에서 선취 보수를 받기에 경제적 효용보다는 거래량에 관심을 둔다. 장기적인 은퇴, 교육, 자선 목적의 재원을 확보하고 증대하는 역할을 맡은 연기금은 장기 증권을 초단기에 광적으로 거래해서 업계 경쟁자보다 빠르게 움직여 앞서 나가려는 투자 매니저를 고용한다. 게다가 기초 기업 펀더멘털을 사실상(심지어 전적으로) 무시하고 수천억 달러를 투자한다. 이때 심각한 실적 부진을 피하고자 인덱싱indexing 전략(주식이나 채권 등 증권지수의 실적을 복제하는 전략－옮긴이)을 택해 평범한 실적을 올릴 것이 확실한 대가를 치를 때가 많다. 개인투자자와 기관투자자는 모두 기업 펀더멘털에 바탕을 두고 장기적인 투자 의사를 결정하지 못하는 모습을 보여준다. 여러 가지 이유 중에서 무엇보다도 기관투자자가 겪는 실적 압박과 월스트리트의 보상 구조, 금융시장의 과열된 분위기가 중요하다. 이에 따라 투자자(특히 기관투자자)는 단기 상대실적 경쟁에 휘말려 일시적인 가격 변동에 초점을 둔다. 상대실적 관점에 바탕을 두는 단기주의 투자자는 대개 최근의 시장 유행에 매료되어 뛰어난 상대실적을 찾아 헤맨다. 빠르게 돈을 벌 수 있다는 유혹은 몹시 강렬하고, 대중과 다른 의견을 견지하기는 몹시 어려운 법이다. 투자자의 가장 큰 적은 자기 자신일 때도 있다. 예컨대 가격이 상승할 때는 탐욕에 이끌려 낙관적인 예측에 바탕을 두고 위험은 무시한 채 수익에만 초점을 두며 몹시 위험한 대규모 베팅(다시 말해 '투기')을 한다. 감정의 다른 편 끝에서는 가격이 하락할 때 손실에 대한 두려움에 사로잡혀 투자 펀더멘털은 무시한 채 가격이 계속 하락할 가능성에만 초점을 둔다. 이러한 시장 환경과 관계없이 성공할 수 있는 공식을 찾아 헤매는 투자자가 많다. 안타깝게도 현실에서 성공적인 투자는 수학 공식이나 컴퓨터 프로그램으로 포착할 수 없다. 이 책의 1부(1장~4장)에서는 투자자의 공통적인 실수 몇 가지를 살펴본다. 1장에서는 투자와 투기의 차이점, 나아가 성공하는 투자자와 실패하는 투자자의 차이점을 다루며 시장 가격이 투자자 행동에 미치는 영향도 분석한다. 2장에서는 월스트리트의 단기주의와 이해 상충, 상방 편향upward bias이 자금을 댄 투자자가 아니라 자기 이해관계를 우선하는 행태로 이어지는 방식을 살펴본다. 3장에서는 오늘날 금융시장을 지배하는 기관투자자의 행동을 다룬다. 4장에서는 1~3장에서 다룬 여러 가지 함정의 사례로서 정크본드를 집중 분석한다. 신규 발행 정크본드 시장의 급성장은 의심을 거둔 투자자라는 공범이 없었다면 불가능했을 것이다. 정크본드 매수자는 탐욕에 가득 차 공짜 점심이라는 약속을 믿었고 검증되지 않은 새로운 분석 방법을 수용했다. 월스트리트나 기관투자자 집단 중 이 결함 가득한 금융상품의 빠른 확산을 두고 반대의 목소리를 낸 곳은 없었다. 투자자는 정크본드 열풍이 천 년에 한 번 있을 법한 광기가 아니라 탐욕과 두려움이라는 투자자 심리의 주기적인 변화에 따라 역사적으로 반복되어 온 현상이라는 점을 알아야 한다. 정크본드에 결함이 있다는 점뿐 아니라(자명한 사실이다) 피할 수도 있었던 사태에서 교훈을 얻어 다시 다가올 다음번 시장 유행의 유혹에서 벗어나는 것이 중요하다. 다른 투자자와 투기자의 행동을 관찰해야 하는 두 번째 이유는 그들의 행동 덕분에 (의도하지는 않았지만) 가치투자자를 위한 기회가 만들어질 때가 많기 때문이다. 예컨대 기관투자자는 마치 느릿느릿 움직이는 거대 동물처럼 행동하며 (심지어 해당 증권을 매수할 생각이 없거나 매수하면 안 된다는 제약이 있을 때도) 일부 증권의 가격을 기초가치보다 대폭 할인된 수준으로 짓밟을 때가 많다. 기관투자자가 실제 매수하는 증권은 과열되어 대폭 고평가되므로 매도(나아가 공매도) 기회를 만든다. 다같이 행동하는 개인투자자 집단은 가격이 말도 안 되는 수준으로 상승하는 증권이나, 소외되거나 인정사정없이 폭락하는 증권에 모두 영향을 미친다. 월스트리트 중개인과 투자은행이 부추겨서 개인투자자와 기관투자자는 기초 사업 가치를 무시한 채 주식을 그저 들락날락 거래하는 종이조각으로 여긴다. 투자 펀더멘털을 무시하는 행동은 전체 주식시장에 영향을 미치기도 한다. 1987년 1월부터 8월까지 시장이 급등한 후 같은 해 10월 붕괴했던 역사를 돌아보자. 세쿼이아 펀드Sequoia Fund의 이사회 의장 윌리엄 루앤William Ruane과 사장 리처드 커니프Richard Cunniff의 말이다. "1987년 1월 1일 당시 주가 수준이 합당했는지는 제쳐 두더라도 미국 산업의 총 가치가 같은 해 8월 25일까지 44% 상승하지는 않았다고 확신한다. 마찬가지로 미국 산업의 총 가치가 10월 19일 하루 만에 23% 하락하지는 않았다고도 확신한다." 결국 투자자는 어느 진영에 속할지를 택해야 한다. 한쪽에는 다른 사람과 의견이 일치하는 데서 오는 편안함을 제공하고 힘들이지 않아도 되는 듯한 길이 있다(잘못된 선택이다). 이 길을 택하면 대다수 시장 참여자를 이끄는 힘, 즉 탐욕과 두려움에 지배된 감정적 반응과 상대실적 경쟁에서 비롯하는 단기주의를 극복하는 것은 불가능하다. 이 길을 걷는 투자자에게 주식은 사고파는 상품(예컨대 베이컨)과 차이가 없다. 이에 따라 투자자는 다른 시장 참여자가 무엇을 할지를 추측하며 시간을 쓴 후 자기가 남들보다 먼저 행하려고 움직인다. 문제는 주식을 사고파는 종이조각으로 여기는 게임이 약속하는 가까운 미래의 고수익 가능성으로 인해 투자자가 어리석음에 눈이 멀어버린다는 점이다. 따라서 투자자가 어느 쪽을 택해야 할지는 자명하지만, 그러려면 상당한 노력을 투입해야 한다(대다수는 그럴 생각이 없을 것이다). 이 선택지는 펀더멘털 분석으로 알려져 있다. 여기에서 주식은 해당 기업의 일부 소유권을 뜻한다. 내가 추천하는 펀더멘털 분석 하나가 바로 가치투자로 알려진 투자 전략이다. 가치투자는 난해하지 않다. 기초증권의 가치를 판단한 후 그보다 대폭 할인된 가격에 매수하면 된다. 더 이상 간단할 수 없다. 필요한 만큼 인내하며 가격이 매력적일 때만 매수하고 그렇지 않을 때는 매도하는 규율을 지킴으로써 대다수 시장 참여자를 사로잡는 단기 실적 열풍을 피하는 것이 가장 어려운 과제다. 가치투자자와 비교해 대다수 투자자는 다른 문제에 초점을 둔다. 이들은 얼마나 벌지 수익 중심으로 사고하고 얼마나 잃을지 위험에는 관심을 두지 않는다. 특히 기관투자자는 대개 전체 시장과 관련 시장 섹터, 업계 경쟁자와 비교한 상대실적 기준으로 자기 실적을 측정하고 평가받는다. 반면 가치투자자는 자본을 지키는 것이 일차적인 목표다. 그래서 부정확성과 불운, 분석 오류의 가능성을 허용하는 안전마진margin of safety을 추구한다. 가치평가는 부정확한 기법이고 미래는 예측 불가하며 투자자는 인간이기에 실수하기 마련이다. 그래서 안전마진이 필요하다. 안전마진 고수야말로 가치투자자가 (손실을 신경 쓰지 않는) 다른 모든 투자자와 가장 명확히 구별되는 지점이다. 시장의 미래 향방을 정확히 예측할 능력이 있는 투자자라면 언제나 가치투자의 길을 택하지는 않을 것이다. 증권 가격이 꾸준히 상승하는 상황에서는 대개 가치투자 전략이 불리하다. 소외된 증권은 대중이 열광하는 증권보다 가격 상승 폭이 작다. 가치투자자는 시장이 계속 상승할 때(결국 고평가에 이를 것이다) 가치를 전부 반영했다고 생각하는 지점에서 남들보다 (지나치게) 빨리 매도하므로 큰 수익을 놓치기도 한다. 시장이 하락할 때 가치투자자가 빛을 발한다. 하방 위험이 중요한 하락장에서는 잘될 가능성만 상상했던 투자자가 과도한 낙관주의의 대가를 치른다. 가치투자자는 하락장에서 큰 손실을 보지 않도록 보호해 줄 안전마진을 확보하고 투자한다. 미래를 정확히 예측할 수 있는 투자자라면 시장이 상승할 조짐이 보일 때 차입금을 활용한 신용 거래로 완전히 투자하고, 시장이 하락하기 전에 빠져나올 것이다. 안타깝게도 실제 예측 능력을 갖춘 투자자보다는 시장의 향방을 맞힐 능력이 있다고 ‘주장’하는 투자자가 훨씬 많다(나도 그런 능력자를 만난 적이 없다). 증권 가격을 정확히 예측하는 것은 불가능하다는 사실을 아는 투자자는 모든 투자 환경에서 안전하고 성공적인 전략, 즉 가치투자를 택하는 편이 낫다. 2부(5~8장)에서는 가치투자 철학과 핵심을 다룬다. 5장에서는 대다수 투자자가 위험 회피 성향을 보이는 이유와 투자 관점에서의 시사점을 살펴본다. 6장에서는 가치투자 철학을 다루며 안전마진의 정의와 중요성을 논한다. 7장에서는 가치투자의 토대를 이루는 세 가지 개념, 즉 상향식 종목 선정과 절대실적 추구, 위험과 수익에 모두 중점을 두는 분석을 다룬다. 8장에서는 가치투자자가 증권의 가치를 평가하는 주요 방법을 소개한다. 3부(9~14장)에서는 가치투자 철학을 실행에 옮기는 과정을 다룬다. 9장에서는 리서치와 분석 과정을 다루며 가치투자자가 투자 아이디어를 얻고 판단하는 방식을 살펴본다. 10장에서는 기업 청산에서 스핀오프spinoff와 위험 차익거래에 이르는 다양한 가치투자 기회를 분석한다. 11장과 12장에서는 가치투자의 특수 틈새시장 두 가지를 살펴본다. 바로 상호저축은행의 인가 전환과 부실기업 및 파산증권 투자다. 13장에서는 올바른 포트폴리오 관리와 트레이딩 전략의 중요성을 다룬다. 마지막으로 14장에서는 여러분의 돈을 맡길 투자 전문가를 선정할 때 도움이 될 몇 가지 조언을 제시한다. 가치 규율value discipline은 언뜻 아주 단순해 보이지만 대다수 투자자가 이해하고 지킬 만큼 단순하지는 않다. 버핏이 자주 말했듯이 가치투자는 학습해서 시간이 흐르며 적용할 수 있는 개념이 아니다. 단 한 번 때가 왔을 때 흡수해서 받아들이거나, 영원히 제대로 깨닫지 못하거나 둘 뿐이다. 투자 경력을 시작하자마자 크게 성공한 두 명의 전문가에게 가치투자를 배운 나는 행운아가 틀림없다. 주인공은 뮤추얼 셰어스 코퍼레이션Mutual Shares Corporation의 마이클 프라이스Michael Price와 고인이 된 맥스 하이네Max L. Heine다. 유년 시절 주식시장에 매료된 후 10대 때 시장에서 좀 놀았지만(소소한 수익을 거두었다), 마이클과 맥스와 함께 일하면서 어마어마한 가치가 있는 비밀을 전수받았다. 단순하지만 반박의 여지가 없는 가치투자의 논리와 비교해 나의 과거 모든 투자가 어찌나 미숙해 보였던지. 독자도 가치투자 전략을 택하고 나면 다른 모든 투자 행동이 도박처럼 보이게 될 것이다. 이 책에서 나는 투자업계에서 지금도 통용되는 특정 관행을 비판한다. 대다수는 업계 종사자 개인의 실패가 아니라 투자업의 구조적인 문제에 초점을 두며 일반화했다. 실제 투자 사례도 많이 제시했다. 대다수는 지난 9년간 우리 바우포스트 그룹Baupost Group이 고객 자금으로 투자했던 사례로서 상당한 수익을 올렸다. 하지만 돈을 벌었다는 사실은 요점이 아니다. 바우포스트의 투자 사례를 포함한 이유는 지난 10년간 부상했던 가치투자 기회 중 내가 포착했던 사례를 최대한 다양하게 보여주기 위해서다. 이 외에도 책에 수록하지 못한 사례가 상당히 많다. 나는 가치투자가 활기를 주고 지적으로 도전적이며 끊임없이 변화하고 금전적인 보상도 얻는 규율이라고 생각한다. 독자 여러분도 시간을 투자해서 내가 왜 그렇게 생각하는지를 이해하며 이 책을 읽어보기를 권한다.