가치 투자의 실천(2019년) #2
리루
2019년 11월 29일
번역: generalfox(파란색 글씨: 역자 주)
3. 능력 범위
'정보착취세'로 먹고살거나 제로섬 게임에 참여하고 싶지 않다면 제대로 된 투자가가 되는 것이 가장 좋은 방법일 텐데요. 어떻게 그런 투자자가 될 수 있을까요?
이 주제를 논의하려면 능력 범위 개념으로 돌아가야 합니다. 투자할 때는 펀더멘털 분석을 통해 기업의 미래 경제 성과를 예측해야 합니다. 기업이 돈을 버는 이유와 방식, 미래 기대 매출과 이익, 경쟁의 양상, 경쟁 포지셔닝 등을 분석해야 합니다. 저는 이 과정을 능력 범위의 계발이라고 부릅니다.
이제 막 가치 투자를 공부하기 시작한 사람이 능력 범위를 계발할 방법은 무엇일까요? 기업 분석은 어떻게 배울 수 있습니까? 세상에는 너무 많은 기업이 존재하는데, 어떤 기업부터 분석해야 할까요? 어느 정도 리서치하면 해당 기업을 이해한 듯한 느낌이 들 텐데요. 그런데 그 정도로 충분할지 어떻게 판단할까요? 주식을 매수하기 전에 얼마나 오래 기다려야 할까요? 어떠한 주가 수준에서 매수해야 할까요? 대다수 학생은 이처럼 아주 구체적인 질문을 저에게 합니다. 업계에 종사하고 있는 사람도 마찬가지 의문을 품고 있을지도 모릅니다. 셀사이드 애널리스트가 평가한 주당 가치를 해석할 수 있습니까? 셀사이드 애널리스트는 투자자가 관심을 둘 법하다면 그 어떤 가격이든 적정가로 제시합니다. 어차피 자기 돈으로 투자하는 것이 아니니, 결과가 옳든 그르든 상관하지 않습니다. 하지만 투자자는 자기 돈으로 투자하기에 그렇게 생각하지 않을 것입니다. 이제 투자자에게 능력 범위가 얼마나 중요한 사안인지 이해하셨으리라 믿습니다.
언제쯤 능력 범위를 완전히 구축할 수 있을까요? 사람마다 다릅니다. 사람마다 능력이 다르니까요. 제 경험을 들어 설명하겠습니다.
저는 어쩌다 보니 이 업계에 들어왔습니다. 약 27~28년 전 제가 컬럼비아 대학교에서 공부하고 있을 때였습니다. 미국으로 건너온 지 얼마 안 되었을 때라 학자금 대출 잔액이 어마어마했습니다. 사업이나 돈을 버는 방법을 전혀 몰랐던 저는 학자금 대출을 어떻게 상환할지 매일 걱정하며 지냈습니다. 당시 중국 유학생 중 돈이 있는 사람은 아무도 없었고, 갑자기 미국에 오게 되어 미국 달러로 표시된 학자금 대출을 받은 저에게는 그야말로 천문학적인 수치로 느껴졌습니다. 그래서 돈을 버는 방법을 늘 고민했습니다. 어느 날 동기가 말하길 누군가를 초빙해서 돈 버는 방법을 강의한다고 하더군요. 그런데 그 사람이 제대로 된 전문가라는 설명도 덧붙여서요. 초청 강연을 알리는 포스터에 따르면 '공짜 점심'을 준다고 해서 저는 참석하기로 했습니다. 그런데 막상 강의실에 도착하니, 오늘 이 강의실처럼 생겼고 그전에 봤던 식사를 무료로 주는 곳처럼 책상이 배열되어 있지 않더군요. 보통 중앙에 20~30명이 앉을 수 있는 테이블을 두고 한쪽 끝에 식사를 쌓아두고는 강의실 앞쪽에 스피커를 뒀거든요. 동기에게 점심은 어디 있냐고 물었더니, 그가 포스터에 적혀 있던 것은 강연자의 이름이라고 하더군요. 이제 막 영어를 배우고 있었던 저는 식사를 뜻하는 'buffet'과 강연자의 성인 'buffett'을 헷갈렸던 것이었습니다(워런 버핏을 뜻한다). 't'가 하나 더 있었죠!
그래도 강의를 듣기로 했습니다. 강연자가 스스로를 '공짜 점심'이라고 부를 만큼 대담하다면, 무언가를 제대로 아는 것이 틀림없다고 생각했습니다. 얼마간 강의를 들은 저는 그 내용이 어떤 공짜 점심보다 훌륭하다고 생각했습니다. 그날 전까지 저는 주식시장을 차오 위Cao Yu의 희곡 〈일출Sunrise〉에 묘사된, 1930년대 상해에서 서로 먹고 먹히는 인정사정없는 주식 트레이더의 세계로 이해했습니다. 하지만 이 공짜 점심 아저씨는 전혀 나쁜 사람처럼 보이지 않았죠. 아주 똑똑한 사람 같았고, 그의 이야기는 아주 흥미로웠습니다. 이유는 잘 모르겠지만, 강의를 들으면서 저도 할 수 있을 것 같다는 느낌을 받았습니다. 당시 무슨 일에든 그렇게 느끼지는 않았고, 숫자를 다루는 일이니 잘할 수 있을 것 같았습니다. 중국에서 유학 온 여느 학생처럼 저도 수학과 물리학, 화학 성적은 괜찮았으니까요.
강의가 끝난 후 저는 바로 도서관에서 가서 워런 버핏을 조사했습니다. 계속해서 조사할수록 제가 이 일을 할 수 있겠다는 느낌이 강해졌습니다. 그는 이론과 실천에 모두 강했고, 저는 그가 주주 서한에 작성한 내용을 모두 이해할 수 있었습니다. 그래서 저는 안전마진이 있는 기업, 즉 할인된 주가에 거래되는 기업을 찾는 방법이 무엇일지 고민했습니다. 당시 기업에 관해서는 아는 것이 별로 없었지만, 초등학교 수준의 산수 지식만 알아도 재무상태표를 분석하는 데는 문제가 없었습니다. 수천 개 기업의 10년 치 요약 재무 정보를 제공하는 밸류라인Value Line을 읽기 시작했습니다. 밸류라인은 기업을 여러 유형으로 분류했는데, PBR(주가순자산배수)와 PER(주가순이익배수)에 바탕을 둔 초염가 종목도 있었죠. 아직 기업이 영위하는 사업이나 PER을 이해하지 못했던 저는 재무상태표에만 초점을 두었습니다. 순자산과 PBR을 분석했죠. 처음 분석했던 기업이 어떤 업종에 속하는지도 몰랐지만, 적자 기업이 아니라는 점은 알 수 있었습니다. 일부는 재무상태표에 현금을 보유했고, 일부는 유형자산을 보유했으며, 일부는 타 기업 지분을 보유했습니다. 이들은 모두 순자산이 시가총액보다 훨씬 높았고, 일부는 몇 배나 더 높았습니다. 당시 업계에서 일을 한 경험도 없었고 월스트리트에서 성공한 것처럼 보이는 사람은 만난 적도 없었기에 미스터 마켓을 믿었습니다. 이후 뉴욕 근처에 있는 기업 몇 곳에 방문해 진짜 기업이 맞는지, 장부상 자산이 실존하는지, 아직도 사업하는지를 확인했습니다(물론 그 사업이 정확히 무엇을 한다는 것인지는 이해하지 못했지만요). 그래서 저는 PBR이 약 2배 정도였던 기업 몇 곳에 투자했습니다. 가치가 상당히 높고 주가도 상당히 낮았기에 용기를 내어 매수했습니다.
시간이 지난 후 깨달은 것이 있습니다. 투자하고 나니 그 기업에 더 많은 관심을 두게 되었습니다. 전형적인 투자 이론에서 말하는 것과는 정반대였습니다. 이 사실을 깨닫기 전까지 저는 순수한 학문적 연구에 바탕을 둔 탁상공론자에 불과했습니다. 그 기업과 유대감을 전혀 느끼지 못했고, 그래서 심층 분석하지 않았습니다. 하지만 주식을 매수하고 나니 마치 제가 그들을 소유하는 것처럼 느껴졌습니다. 저는 버핏이 제시한 가치 투자의 원칙, 특히 주식은 기업의 일부 소유권을 뜻한다는 첫 번째 원칙을 굳게 믿게 되었습니다. 주식을 사고 나면 '제 기업'이 되었습니다. 그래서 기회가 될 때마다 제 기업을 방문해서 무슨 사업을 하는지 배웠고요(여전히 이해하지 못했습니다).
제가 처음 투자한 기업의 하나는 펜실베이니아에 본사를 두었습니다(이하 A 회사). A 회사는 보유한 주요 케이블 TV 자산을 당시 규모가 가장 큰 케이블 TV 기업이었던 TCITele-Communications Inc.에 매각했고, 그 대가로 TCI 주식을 받았습니다. A 회사의 나머지 자산에는 수많은 라이선스를 보유한 통신사 지분이 있었죠. 순이익이 높지는 않았지만, 시장은 A 회사의 주가를 책정하며 자회사로부터 받는 수익은 전혀 고려하지 않았습니다. 리서치하던 저는 A 회사가 라이선스를 유지하려고 높은 비용을 지출했다는 점을 발견했습니다. 얼마 전 일이었기에 A 회사의 진정한 가치는 장부가치보다 높을 가능성이 컸죠(케이블 TV 라이선스 갱신은 4~5년마다 이루어지므로, 향후 몇 년간 관련 비용을 지출하지 않는다는 뜻). 정확한 가치가 얼마인지는 몰랐지만, TCI 지분의 가치만 해도 당시 A 회사 시가총액의 세 배에 달했다는 점은 알고 있었습니다. A 회사의 PBR 수치를 고려할 때 적어도 당시보다 두 배 이상의 가치가 있다는 결론을 내렸습니다. 두 배가 되더라도 보유한 TCI 주식의 가치와 비교해 절반에 불과했지만요.
제가 투자하고 나서 얼마 지나지 않아 TCI가 아주 많은 케이블 TV 사업자를 인수하면서 주가가 상승했습니다. TCI 역시 '제 기업'으로 생각했기에 케이블 TV 기업에 큰 관심을 두게 되었죠. 케이블 TV 기업은 기본적으로 지역 독점 사업을 운영합니다. 어떤 지역의 라이선스를 보유했다면 다른 회사는 진출할 수가 없습니다. 가입자는 한 달 치 요금을 선불로 지급했기에 순이익의 예측 가능성이 높았고, 레버리지를 활용하기도 용이했습니다. 게다가 비용도 몹시 낮았습니다. 수학적으로 아주 단순한 사업이었죠. 상장사 TCI의 시가총액은 상당한 수준이었기에 자사 주식을 활용해 비상장 케이블 TV 사업자를 염가에 인수할 수 있었습니다. 다른 기업을 인수할 때마다 주당순이익이 증가하고 주가도 상승했을 것입니다. 이는 간단한 수학 계산이라서 비교적 이해하기가 쉬웠습니다. TCI는 오늘날 AT&T 케이블 사업부의 전신으로서, (1998년 AT&T가 TCI를 인수한 후) 미국에 가장 크고 성공한 케이블 TV 사업자가 되었습니다. 하지만 20년 전 당시에는 경쟁사와의 격차가 이제 막 드러나기 시작했을 때였죠.
TCI 주가가 상승하면서 제가 투자한 A 회사의 주가도 상승했습니다. 휴대폰이라는 신제품이 등장하면서 A 회사가 보유했던 통신사 라이선스의 가치가 갑자기 상승하는 재밌는 일이 벌어졌습니다. 그 라이선스를 활용해 전국적인 모바일 무선 네트워크를 구축할 수 있었기 때문이죠. 거의 알려지지 않았던 제 회사는 당시 최대 통신사의 회장을 CEO로 영입하면서 하룻밤 사이에 반향을 일으켰습니다. 저는 아주 운이 좋았죠. 갑자기 A 회사 주가가 상승해 시가총액이 TCI 지분의 가치보다 높아진 것은 물론 이후에도 대여섯 배가량 상승했습니다. 더 이상 안전마진이 없는 것처럼 보여서 불안해진 저는 A 회사 주식을 매도했습니다. 매도한 후에도 주가는 계속해서 상승했지만, 당시 저는 무선 인터넷 사업이 무엇인지 전혀 몰랐습니다. 지금도 잘 모르기는 매한가지입니다.
이 투자 경험을 통해 한 가지 교훈을 얻었습니다. 안전마진이 충분하다면 과감히 매수하겠다는 생각입니다. 또한 무언가에 투자하고 나면 사고방식이 변한다는 점도 알게 되었습니다. 가치 투자의 원칙에 주식이 기업의 일부 소유권이라는 개념이 존재하는데, 이는 심리적인 개념이기도 합니다. 직접 투자해 보고 나서야 이 점을 이해했습니다. 이론만으로 느낌을 받을 수는 없습니다. 주식을 매수해서 소유주가 되고 나자 그야말로 모든 것이 신경 쓰였습니다. 어느 주말에 A 회사를 방문했는데 경비원이 저를 들여보내 주지 않았습니다. 그래서 갑자기 관심이 동해서 그분과 한 시간가량 대화했습니다. 어떻게 채용되었는지, 급여는 얼마인지 등에 관해서요. 저는 정말로 제가 소유주라고 생각했습니다. 그렇게 열심히 일하는 경비원이 아주 흥미로웠고, 제 회사를 이해하는 데도 도움이 되었습니다. A 회사 덕분에 케이블 TV 기업을 리서치하게 되었고, 역시나 아주 흥미로웠습니다. 시간이 흘러 통신사를 리서치할 때도 마찬가지였고요.
그래서 비슷한 기업을 하나씩 리서치하면서 전체 산업의 이해도가 대폭 높아졌습니다. 안전마진이 충분했기에 투자했지만, 시간이 흐르면서 사업 자체에 관심을 두었습니다. 이 경험을 통해 제 회사의 가치는 재무상태표에 존재하는 것이 아니라, 이익 창출력에 있다는 점을 배웠습니다. 대형 기업을 이해하기는 너무 어려워서, 자주 방문할 수 있도록 제가 살던 뉴욕과 가까운 곳에 있는 소형 기업 몇 곳을 찾아냈습니다. 입구를 지키는 경비원을 포함해 회사의 누구와도 대화할 마음이 있었습니다. 결국 제 회사가 그들을 채용한 것이니까요. 이렇게 주식에 투자하고 나면 심리적인 변화가 일어나 그 회사의 모든 측면에 관심을 두게 된다는 점을 깨달았습니다.
미처 몰랐던 점을 가르쳐 준 회사가 또 하나 있습니다. 이 회사는 수많은 주유소를 소유했기에 저는 주유소에 또 관심이 생겼습니다. 제가 살던 곳 근처의 교차로 양쪽에 주유소가 하나씩 총 두 개가 있었습니다. 하지만 한 주유소에 고객이 훨씬 더 많았고, 주행 방향과 관계없이 모두가 그 주유소를 방문한다는 사실을 발견했습니다. 두 주유소의 가격은 똑같았고, 품질도 똑같았습니다. 이유를 이해하기가 어려웠고, 두 곳 모두 제가 투자한 회사 소유였기에 결국 상황을 보러 갔습니다. 모든 고객을 끌어모은 주유소는 인도 이민자 가족이 운영했는데, 주유소에서 숙식도 해결했습니다. 고객이 주유소에 진입하면 이들은 밖으로 나와서 물 한 잔을 권했습니다. 고객이 물을 원하든 아니든 관계없이 항상 마시라고 권한 후 대화를 시작했습니다. 아이들이 학교에서 돌아와 집(주유소)에 있을 때면 밖으로 나와서 차 안의 쓰레기를 치우는 일을 도왔습니다. 다른 주유소는 전형적인 미국인이 운영했습니다. 나쁜 사람은 아니었지만, 주유소의 소유주가 아니었습니다. 그는 실제 소유주가 고용한 직원일 뿐이었고, 밖으로 나와 보는 일이 없었습니다. 밖에서 무슨 일이 있든 신경 쓰지 않았다는 것이 정확한 표현일 듯합니다. 제가 일정 시간을 두고 계산한 바에 따르면, 이 한 가지 차이 덕분에 첫 번째 주유소는 두 번째와 비교해 네 배나 많은 고객을 끌어모았습니다.
그때 기업 경영진이 소유주처럼 사고하는지 알아내는 것이 중요하다는 점을 깨달았습니다. 이를 통해 기업이 어떻게 돈을 버는지, 다른 회사보다 더 많은 돈을 버는 이유가 무엇인지 조금씩 이해하기 시작했습니다. 두 주유소는 똑같은 제품을 판매하고 모든 것이 똑같은 조건이었기에 차이점이 무엇인지 알 수 있는 완벽한 사례였습니다. 첫 번째 주유소의 서비스가 두 번째보다 약간 더 우수했던 덕분에 네 배나 많은 고객이 방문했습니다. 인도 가족에게는 어떠한 동기가 있었을까요? 그들은 저처럼 이민자였습니다. 돈이 필요했고, 사업에서 성과를 내지 못하면 재정적인 어려움을 겪었을 것입니다. 두 번째 주유소 사람은 일을 하는 척만 하더라도 월급을 받기에 성과를 내는지는 관심이 없었고요. 그것이 모든 차이를 만들었습니다. 그래서 기업 경영 방식과 경쟁우위, 경쟁우위의 지속 가능성에 큰 관심을 두기 시작했습니다. 시간이 흘러 제가 사업 내용을 이해할 수 있었던 소형 기업 중에서 진정한 경쟁우위를 갖추어서 뛰어난 이익을 낼 가능성이 큰 기업을 한두 개 발견했습니다. 또 시간이 흘러 제가 이해한 것을 대형 기업에도 적용하면서 제 능력 범위가 다시 한번 확장했습니다.
제 경험을 일반화할 수 있다면, 능력 범위를 계발하기 위해서는 자기가 진정으로 이해하는 것에 투자해야 한다는 것이 아닐지 싶습니다. 안전마진은 아주 중요합니다. 안전마진이 충분하다고 생각하는 범위 안에 있는 것만 이해하면 됩니다. 나머지는 중요하지 않습니다. 이것이 제 경험을 통해 얻을 수 있는 첫 번째 교훈입니다.
두 번째 교훈은 소유주의 사고방식으로 기업을 바라보는 것은 완전히 다른 관점이라는 것입니다. 실제로 투자하지 않고도 마치 소유한 것처럼 생각할 수 있다면 이상적이겠죠. 하지만 심리적으로 몹시 어려운 일입니다. 몇 가지 요령이 있기는 합니다. 최고가 아니더라도 자기가 가진 것을 소중히 여기는 이유가 무엇일까요? 일단 자기 것이 되고 나면 그렇게 생각하는 것이 인간 본성입니다. 따라서 여러분 스스로를 소유주로 여기면 즉시 기업을 제대로 이해하는 데 필요한 에너지가 차오를 것입니다. 제가 직원들에게 어떤 기업을 분석해 보라고 하면서 항상 하는 말이 있습니다. 오랫동안 만나지 못했던 삼촌이 사망하면서 그 기업을 유산으로 남겼다고 생각하고 분석하라는 것입니다. 앞으로 무엇을 해야 할까요? 그것이 바로 기업을 리서치할 때 가져야 할 사고방식입니다. 물론 실제로 기업을 소유하는 것과 완전히 똑같을 수는 없죠. 처음 투자할 때 제 순자산은 마이너스였습니다. 왜냐하면 제 투자금은 모두 빌린 돈이었거든요. 이것이 아주 강력한 동기가 되었습니다. 이러한 사고방식은 지금도 유지하고 있습니다. 누구에게든 기업 지분을 100% 소유한 사람의 사고방식으로 말하고, 그 기업에서 일하는 모든 사람과 대화합니다. 경비원을 마주치면 지금도 멈춰 서서 대화합니다. 요새 일은 어떠한지, 채용 과정은 어떠했는지, '우리' 기업의 인사 정책은 어떠한지 묻습니다. 이 모든 질문이 중요합니다.
세 번째 교훈은 지식이 점진적으로 축적하지만, 지적 정직성을 유지할 때만 가능하다는 것입니다. 인간이 완전히 객관적이거나 이성적이기는 어렵기에 지적 정직성은 중요합니다. 감정의 동물인 인간은 자기가 믿거나 이해관계가 달린 문제에서는 관점이 편향될 가능성이 큽니다. 어떤 사건을 두고 언제나 자기에게 유리한 방향으로 작용하리라고 예측합니다. 하지만 객관적으로 볼 때 세상은 그렇게 돌아가지 않습니다. 따라서 지적 정직성이 아주 중요합니다. 올바른 방식으로 접근해 올바른 일을 하고 있다면, 경제 성장과 똑같은 방식으로 지식이 축적합니다. 즉 복리 성장합니다. 과거의 모든 경험이 증거가 되어 서로 강화하여 시간이 흐르면서 어떤 주제를 확실히 이해할 수 있습니다.
네 번째로, 열정과 기회가 리서치를 견인하게 두는 것 역시 중요합니다. 다른 사람도 투자하는지를 기준으로 두지 마십시오. 그들의 종목과 기회는 그들에게만 적용될 뿐 여러분과는 아무런 관련이 없습니다. 자기 일에만 집중하면 됩니다. 흥미로운 기업이 나타나면 가서 살펴보고 리서치해 보세요. 이러한 열정이 여러분을 다음 단계로 나아가게 할 것이고, 그 결과 지식이 차곡차곡 쌓일 것입니다. 너무 걱정하지 마세요. 서두르지도 말고요.
결국 어떤 두 사람의 능력 범위가 완전히 똑같을 수는 없습니다. 모든 가치 투자자의 포트폴리오는 다를 수밖에 없습니다. 그것이 자연스러운 결과입니다. 다른 사람과 너무 많이 대화할 필요도 없습니다. 너무 많은 종목에 투자하지 않아도 됩니다. 이해하는 것에만 투자해야 하므로 이 게임은 시간이 아주 오래 걸린다고 예상하는 편이 낫습니다. 모든 주식과 기업에도 마찬가지로 적용됩니다. 궁극적인 능력 범위는 그리 넓을 수가 없습니다. 투자자가 그 미래를 높은 확률로 예측할 수 있는 기업 수도 얼마 안 됩니다. 능력 범위는 좁은 것이 당연합니다. 많은 것을 안다고 해서 돈을 버는 것이 아닙니다. 그보다는 알고 있는 것이 옳은지 그른지가 중요합니다. 올바른 것을 안다면 적어도 돈을 잃지는 않을 것입니다.
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